Es uno de los temas que más preocupación genera en los bancos y en los directorios de las empresas: los defaults privados, que al principio parecían situaciones aisladas, empezaron a crecer a tal punto que muchos temen una crisis sistémica, con impagos que podrían ascender a u$s3.000 millones, según estiman en las gerencias de los bancos.
Y lo paradójico de la situación es que esto ocurre al mismo tiempo que el gobierno celebra que, gracias a su política económica, se facilitó el acceso al crédito para las empresas, que pueden tomar préstamos en dólares y a tasas bajas.
Sólo durante el año pasado se emitieron obligaciones negociables por un monto de u$s7.619 millones, por parte de 89 empresas. Tres cuartas partes de ese monto correspondió al sector energía, el que más interés genera en el exterior por el potencial del desarrollo petrolero y gasífero.
Pero los anuncios no terminan en ese sector, y en los últimos meses se han repetido casos que llamaron la atención del mercado, en algunos casos por el volumen y en otros por la tasa de interés, que se ubica notoriamente por debajo de la que los bancos le piden al propio Estado argentino.
Ejemplos de emisiones en las últimas semanas. Havanna, en su primera colocación de ONs, consiguió u$s18,5 millones, a pagar en tres años a una tasa de 8,75%. Compañía Mega -que actúa en el sector del gas- obtuvo u$s59,5 millones al 7,5%, mientras que Profertil captó u$s54,3 millones a un interés de 7,25%.
Antes, la gigante alimenticia Arcor, que adoptó una estrategia de búsqueda de mayor liquidez y reperfilamiento de su situación financiera, anunció la emisión de ONs por u$s68,4 millones y $33.329 millones. Una de las series paga una tasa fija nominal anual de 6,75%.
En el arranque del año, la incertidumbre sobre la política cambiaria hizo que disminuyera el volumen emitido en comparación con el año pasado, pero aun así se sigue viendo una actividad alta en relación al promedio histórico.
¿Tasas de otro país?
La polémica entre los especialistas es cómo hay que interpretar este momento de la deuda privada con el mercado de capitales: ¿señal de un cambio estructural que lleva a una economía más sana? ¿O, por el contrario, una situación especulativa que conlleva un alto riesgo de impagos si ocurriera un contratiempo en la macroeconomía?
Por lo pronto, los más preocupados dejan ver su sorpresa por las tasas de interés, que no se condicen con el riesgo país argentino. La composición tradicional de la tasa toma como base a la SOFR (Secured Overnight Financing Rate), de Estados Unidos -actualmente en 4,3%- a lo que se agrega un plus de riesgo, variable según el país, el rubro y la empresa que solicita el crédito. Una tasa que tome en cuenta el riesgo país argentino debería ubicarse por encima de 11%.
Dicho en otras palabras, cuando una empresa obtiene financiamiento a una tasa de 7,25%, le están prestando a un costo equiparable a un riesgo país de 300 puntos -la mitad del nivel argentino-.
No es la primera vez que esto ocurre, sobre todo en el caso de empresas exportadoras con actividad en rubros de alta demanda internacional. Sin embargo, el diferencial de tasa respecto del riesgo soberano no deja de llamar la atención.
Cuando Toto Caputo salió a buscar un préstamo «repo» -que pone bonos como garantía- le pidieron una tasa de 8,25% en dólares. Y cuando emitió bonos del Tesoro en pesos, pero suscribibles en dólares, tuvo que pagar 28%, lo cual lleva implícito una expectativa devaluatoria.
El regreso de los defaults
Pero, sobre todo, el debate está centrado en el hecho de que, mientras se expande el crédito, también está creciendo el fenómeno de empresas que no pueden hacer frente a sus obligaciones y caen en default o reestructuración de pasivos. Lo que en la jerga se conoce como «pufos».
Y no se trata de empresas que actúan en rubros «perdedores» del modelo Milei, como podría ser la industria manufacturera, sino que cuenta principalmente a compañías agrícolas, energéticas y petroleras.
En su mayoría, eran empresas que arrastraban deudas desde el gobierno anterior, y que habían sido tomadas en un entorno macro completamente diferente, en el que el mercado mostraba apetito por títulos que dieran cobertura ante el riesgo devaluatorio. Esto implicaba deuda nominada en dólares o en pesos con cláusula dólar linked. En muchos casos, la elevada inflación terminaba licuando las tasas para las empresas emisoras.
Pero ya a fines del año pasado empezaron a verse turbulencias. El primer problema importante vino en diciembre de parte de President Petroleum, que cayó en default por u$s4,95 millones en pagarés bursátiles. Y el ruido financiero ganó volumen a inicios de año, cuando se conoció la crisis de grandes empresas del agro, como Los Grobo, Agrofina y Surcos.
Los montos eran menores, pero justamente ese detalle era el que imprimía nerviosismo y llevaba a los expertos del sector a pronosticar «un año de quebrantos» para el campo.
La pelea interna del campo
Allí comenzó una pelea que mezclaba argumentaciones financieras y políticas. De un lado, los más afines al gobierno culpan a las empresas que «no la vieron» y especularon con una devaluación. Enfrente, están quienes afirman que la crisis está inducida por un gobierno que pese a su discurso liberal no alivia la presión impositiva y, para colmo, revalúa el peso cuando todos los vecinos devalúan.
Hubo algo de razón en ambas partes. Es cierto, por ejemplo, que hasta hace dos años había líneas crediticias a tasas fijas en pesos a 70 meses que, por el efecto de la inflación, se terminaban repagando en dos años. En ese contexto, hubo de todo: desde aquellos que se rehusaron a tomar créditos y prefirieron «ahorrar dentro de los silobolsas», hasta quienes se endulzaron con el crédito barato y apostaron su modelo de negocios al apalancamiento para comprar todo el stock posible.
Pero en el medio estuvo el cambio de modelo económico, y eso llevó a que algunas empresas compraran insumos a precios que luego se desplomaron. Como también los ingresos están en caída por el efecto internacional, se llegó a una situación de estrangulamiento financiero.
El gobierno dio a entender que no habría «salvatajes» estatales y que el problema era de los gerentes financieros que en vez de «hedgear» -es decir, cubrir los riesgos de descalces de tasas y monedas recurriendo a otros instrumentos, apostaron a una devaluación que resolviera el problema. Su argumento era que, al desaparecer la brecha cambiaria que caracterizó al gobierno peronista, toda la estrategia financiera debía ser pensada con otra lógica.
Adiós al crédito que se paga solo
Los analistas afirman que, ante esos cambios del contexto macro, pierden importancia los indicadores clásicos de riesgo, como el de deuda sobre ganancia operativa, y que gana protagonismo la situación de caja. O, dicho en términos técnicos, los activos realizables sobre los pasivos exigibles.
Ese análisis demuestra que hay empresas cuya iliquidez agrava la situación, como el caso de Los Grobo, donde los activos líquidos son 45% de las obligaciones.
«Hasta 2023 hubo financiamiento abundante y barato, había empresas a las que les prestaban al 3%, porque con una brecha cambiaria del 100% importaba poco el riesgo del negocio y el foco era ganar la brecha», explica un ejecutivo de uno de los principales bancos del mercado.
Desde su punto de vista, el punto de inflexión llegó cuando Toto Caputo adoptó la «tablita» con el crawling peg de 2% mensual y se acortó la distancia del tipo de cambio oficial con el paralelo. A partir de allí, cayó la demanda por instrumentos dólar linked, dado que el nuevo esquema favorecía la renta en pesos.
«Fue entonces que esas empresas se encontraron con que no podían rollear sus deudas. Algunas aprovecharon la ventana del blanqueo para conseguir algo de dólares MEP. Pero el día que se cayó la primera empresa (President Petroleum) se dieron cuenta que eran emisiones de riesgo, por lo que se cortó el financiamiento», agrega el ejecutivo.
Y observa que desde noviembre se nota una merma en la financiación del mercado de capitales a empresas que no sean de primera línea.
Defaults que hacen ruido
Desde entonces, la situación se agravó, con crisis que causaron ruido en el mercado. La citrícola San Miguel -la mayor del país con un share de 15%- se vio en dificultades para saldar una ON de u$s53 millones, que finalmente pudo superar gracias al refuerzo de u$s15 millones aportados por accionistas en una línea de crédito sindicada.
La empresa energética Albanesi, en tanto, que tiene una deuda total de u$s1.100 millones y que afronta vencimientos de obligaciones negociables por u$s220 millones, anunció el mes pasado que incumpliría un pago, en el marco de un reordenamiento financiero que adecuara el pago de obligaciones a su flujo de caja.
Y el caso más resonante fue el de Bioceres, que en junio incumplió pagos de pagarés bursátiles por u$s5,3 millones y tiene otros u$s2 millones pendientes. La firma, envuelta en una compleja reestructuración accionaria -que implica la aparición de un nuevo grupo controlante con gerencia uruguaya y capitales británicos- causó alarma entre los acreedores luego de una reunión con el nuevo CEO, que no dio señales claras sobre cómo se superará la crisis.
Bioceres es la mayor empresa de biotecnología argentina, y en su último ejercicio contable -presentado el año pasado- mostró una pérdida de $5.283 millones. Su default lideró la caída de las acciones argentinas este mes y arrastró también a su controlada Rizobacter, proveedora de bioinsumos. Con un margen de ganancia en caída, las agencias calificadoras de riesgo destacaron que el ratio de deuda sobre Ebitda se disparó desde 1,7 veces a 7,1.
¿Quién es el próximo nominado?
Las señales de alarma en el mercado continúan, mientras los analistas debaten si el riesgo de impago podrá generalizarse o si quedará acotado a empresas «sub prime» que han tenido un mal manejo financiero.
Hay ejecutivos del sector bancario que creen que las dificultades financieras, que hasta ahora golpearon al agro y la energía, comenzarán a sentirse en el rubro industrial.
«Hasta acá, los industriales aguantaron porque venían con poca deuda, hicieron un colchón con los márgenes que tenían de 2022/23. Pero ahora entramos en un contexto donde pierden plata y el financiamiento se vuelve caro por la tasa real», apunta un analista, que no oculta su escepticismo sobre la situación financiera de las empresas en el mediano plazo.
Por lo pronto, los indicadores ya están marcando una tendencia difícil de sostener, en la que el endeudamiento crece a una tasa cinco veces más alta que los depósitos bancarios.